华鑫股份自09年以来转型商务不动产,是上海仪电系下唯一地产平台,后续有望承接仪电系位于上海市内较多的商务不动产资源,并随着仪电退二进三的推进而腾退产业用地的增加,将进一步扩大公司未来商务不动产的整合空间;同时公司也是目前仪电系下3个上市平台公司中唯一未重组的公司,而目前仪电系下信息、非银和地产三大业务中除信息外虽均未实现证券化、但却有证券化的需求,后续地产资产(华鑫置业)注入已是必然、非银资产注入或也不无可能;大股东华鑫置业承诺在17年底前注入地产资产,目前考虑到停牌+定增所需时间超过半年,所剩时间已然不多,洽遇上海国改步伐加快,公司资产整合或已不远;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们预计公司2016-18年每股收益分别为0.34元、0.50元和0.69元,按照平均RNAV60亿元溢价20%给予目标市值72亿元,对应目标价13.74元,首次覆盖并给予买入评级。
   
支撑评级的要点
   
仪电系下唯一地产平台、唯一未重组上市平台,资源整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年开始退出制造业,转型商务不动产,目前作为仪电系下唯一不动产平台,将承接仪电系位于上海市内较多的商务不动产资源,并随着仪电退二进而腾退产业用地的增加,也将进一步扩大公司未来商务不动产的整合空间;目前仪电系下信息、非银和地产三大业务中后两者均未实现证券化,主要资产为华鑫置业和华鑫证券,而目前仪电系下3个上市平台中仅公司还未注入资源,地产(华鑫置业,公司大股东)借道公司证券化已是必然,而非银资产注入或也不无可能。
   
上海国企改革加速、大股东承诺限期临近,整合或已不远。自12年华鑫置业成为公司大股东后,鉴于在地产业务上存在同业竞争问题,大股东分别于12年、14年和15年多次明确在17年底前将地产业务注入公司,考虑到停牌+定增所需时间超过半年,所剩时间已然不多;同时,上海国改步伐加快,资产划转密集实施,上市国企扎堆停牌重组,上汽首推员工激励,或预示上海国改进入实质落地阶段,而公司作为被划为竞争类的上海仪电的地产整合平台、作为当初上海3家同业竞争问题中最后一家未完成的国企而言,时间、机遇、诉求正好配合,整合或已不远。
   
土储优质、估值55-66亿元,拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。
   
评级面临的主要风险
   
销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。
   
估值
   
我们预计公司2016-18年每股收益分别为0.34元、0.50元和0.69元,按照平均RNAV60亿元溢价20%给予目标市值72亿元,对应目标价13.74元,首次覆盖并给予买入评级。